2-2. Market Efficiency and QEPM
2. The Fundamentals of QEPM
Tenets 1&2: Market Efficiency and QEPM
- Markets are mostly efficient. 시장은 대부분 효율적이다.
- Pure arbitrage opportunities do not exist. 당연하게 주어지는 차익거래의 기회는 없다.
QEPM의 tenet 1&2는 시장이 완전히 효율적이진 않더라도 거의 효율적이라는 가정을 바탕으로 한다. 만약 시장이 완전히 효율적이었다면 QEPM은 무용지물이었을 것이다. Active PM(위험성이 있더라고 수익률을 극대화하려는 PM)은 분명히 시장 어디 한 구석에는 비효율적인 부분이 있다고 생각하고 그곳을 공략하게 된다.
The Efficient-Market Hypothesis
일반적으로 시장이 효율적이라는 것은 모든 정보가 현재 주가에 반영되는 것을 말한다. 그러므로 투자자들은 추가의 risk를 안고 가지 않는이상 초과 수익률을 얻지 못하며, 당연하게도 PM은 $\alpha$를 만들어내지 못한다. 효율적인 시장에서는 주가가 완벽히 랜덤하게 움직인다. 그러므로 과거 주가 데이터를 살펴보았을 때 아무런 패턴이나 규칙을 찾아볼 수 없다. 차익거래나 이에 거의 해당하는 기회조차 효율적인 시장에서는 찾아볼 수 없다. 더불어 만약 증권에 거품이 껴있으면 이는 시장이 비효율적인 부분이 있다는 신호이기도 하다.
1970년, 시카고대학의 한 교수 Eugene Fama는 이러한 시장의 효율성을 따질 수 있도록 기준선을 만들기로 하였다. 그는 시장의 효율성은 곧 투자와 관련된 정보가 증권의 가격에 어느 정도로 반영되어 있는지에 따라 달린다는 것을 알았다. 투자와 관련된 정보의 원천은 공공연하게 알려진 사실부터 아주 소수의 사람만이 아는 내부 정보까지 연속적으로 이루어져 있다. 그리고 그 연속되는 정보가 시장 가격에 반영된 정도에 따라서 weak form, semistrong form, strong form으로 구분하였다.
- Weak form: 현재 증권 가격은 과거의 모든 증권 가격 정보를 모두 반영하였다.
- Semistrong form: 현재 증권 가격은 공공연하게 존재하는 모든 정보를 반영하였다.
- Strong form: 현재 증권가격은 공공연하게 존재하거나 내부적으로만 존재하는 모든 정보를 반영하였다.
Weak form 정도로 효율적인 시장이 어떤 느낌(?)인지 알아보자. 통계적 기법이나 데이터 차트를 활용하여 미래의 가격 트렌드를 예측하려고 하는 technical analysis은 많은 투자자들에게 활용받고 있다. 기존 분석가들은 경제 변수의 변화로만 시장의 움직임을 따지려고 했다면, 이들은 시장의 움직임 그 자체(과거 가격, 거래량, 미결제 약정 등)의 패턴을 분석한다. 이들의 밝혀낸 가장 간단한 패턴 중 하나는 momentum이다. 이는 만약 직전에 양의 수익률을 얻은 주식이 있다면, 직후에도 그 주식은 양수의 수익을 제공할 가능성이 있다는 것이다. 이 패턴이 성립한다면 시장 자체는 과거의 정보가 주가에 모두 반영되지 않아 미래의 주가 변동을 예측할 수 있게 되었으므로 weak form조차 아닐 것이다.
다음 단계의 효율적 시장인 semistrong form은 weak form보다 사적 정보와 공공 정보까지 연속되는 정보를 더 반영한다. 공공연하게 알려진 정보는 그 즉시 주식 가격에 반영되기 때문에 거시적 변수나 재무재표와 같은 fundamental data 등을 통해 추가적인 수익을 가지기 힘들다. QEPM이 적용되기 힘든 시장인 것이다. 이러한 정량적 분석이 힘을 얻기 위해서는 아주 느리게 확산되는 정보를 먼저 취득하거나, 나만의 투자 방식을 개발하여 그것 자체로 하나의 사적 정보가 되게 하는 등의 방법이 있다.
가장 높은 단계의 효율적 시장인 strong form에서는 공공 정보와 사적 정보 모두가 주가에 즉시 반영된다. 어떤 시장이 strong form을 갖는지 테스트하는 것은 사적 정보와 공공 정보의 구분이 정말 애매모호하여 어느 것이 사적 정보인지 규정하기 어렵기 때문에 까다롭다. 사적 정보는 때가 되면 공공 정보로 흘러 들어오는 경우도 많지만, 실수로 조기 공개를 하여 일부만 아는 등, 공공과 사적 영역 사이 어딘가에 흘러들어오는 경우도 종종 있다. 그럼에도 법적으로 사적 정보를 거래하는 내부자거래를 통해 거래할 수 없기 때문에 더더욱이 정보를 통해 초과 수익률의 기회를 잡기 힘들다.
QEPM을 비롯한 active management에서의 대전제는 분명 시장에는 비효율적인 부분이 존재하고 충분히 예측 가능하여 이를 이용하여 높은 수익률을 꾸준히 낼 수 있다는 것이다. Semistrong이나 strong form에서와 같이 거의 운에 의존하는 정보의 유출로 초과수익의 기회를 잡느라 시간을 허비할 수는 없는 노릇이다. 실제로 이들은 충분히 초과 수익률의 기회를 갖기 때문에 시장이 그만큼이나 효율적이진 않다는 방증이 된다.
Anomalies
학계에서는 실제로 시장이 효율성에 어긋나는 여러 패턴을 과거의 기록으로부터 밝혀낼 수 있었다. 이렇게 나타나는 패턴들을 anomaly라고 한다. Anomaly들을 단순히 우연하게 발생한 어긋남이라고 치부하기엔 상당히 반복하여 드러난다. 그러므로 anomaly가 있다는 것은 어딘가로부터 시장의 비효율성이 끊임없이 발현되고 있음을 의미한다. Anomaly의 종류를 분석하면서 시장의 비효율성이 발현되는 이유를 색출할 수 있는데, (1) 투자자들이 관련한 정보를 잘못 해석하여 활용했거나 (2) 정보로부터 결정한 행위가 법에 저촉되었거나 (3) 관련 정보를 대놓고 주는데도 일관되게 잘못된 선택을 감행하는 경우가 있는 등이 그 이유다.
Weak-form Anomalies
시장이 weak form인지 평가하는 전형적인 테스트는 실질적으로 과거의 주가가 미래의 주가를 예측하는데 도움을 줄 수 있는지를 확인한다. 이를 검정하는 방법으로는 주식의 수익률에 autocorrelation이 있는지를 확인하는 것이다. 만약 이것이 양의 방향으로 나타난다면 주가에는 앞서 언급한 momentum의 성질이 갖춰져 있는 것이다. 실제로 연구자들은 일별, 주별, 월별 횡데이터에서 autocorrelation이 있음을 밝혀낸 바 있다.
그럼에도 autocorrelation을 제외한 나머지 기술적인 지표에 대해서는 연구자마다 다른 입장을 가지고 있다. 어떤 연구자들은 이를 통해 시장의 비효율성이 드러난다고 주장하는 한편, 그 검정을 통해 도출된 결과가 시장의 비효율성을 확신하기엔 충분하지 않은 신뢰도라는 것이다. 이렇게 검정들마다 애매모호한 결론이 도출되는 이유로 가장 크게 작용되는 것은 투자자들이 투자를 할 때마다 신경쓰고 고려하는 것들을 일일이 검정에 표현 및 적용할 수 없음이 크다. 그런 검정들이 항시 꾸준하게 성립하는 절대적인 검정이 아니게 되는 것이다.
Semistrong-form Anomalies
이렇게 기술적인 검정과 데이터를 통해 anomaly를 도출하기 어렵다면, 공공연하게 공개되는 정보로부터는 비효율성을 밝혀낼 수는 없는 것일까? 즉 semistrong form 시장의 잣대에선 어떨까? 실제로 주가가 공공 정보를 모두 반영하지 않는다고 보여주는 anomaly들이 굉장히 많다.
그중 대표적인 것이 earnings surprise anomaly인데, 기대 수익보다 높은 수익을 보여주는(higher-than-expected earnings) 회사의 주식은 초과의 risk-adjusted 수익률을 보여준다는 패턴이다. 먼저 기대 수익보다 높다는 것이 무엇인지 알아보자. 뉴욕 남부 금융가 Wall Street의 분석가들은 매 분기마다 각 기업들의 수익을 예측한다. 그리하여 도출되는 consensus estimate는 이들이 밝힌 수익 예측값의 평균이다. 그리고 만약 회사가 이 consensus estimate의 장벽을 깨부순 높은 수익을 내어 이를 공공 정보로 밝혀냈다면, 이를 기대 수익보다 높은 수익을 낸 것이라고 표현한다. 이 earnings surprise anomaly가 semistrong form 효율성을 배반하는 이유는, 만약 회사가 높은 수익을 냈든 말든 이것이 재무재표를 통해 발표가 되어 공공 정보가 되었다면 주가는 이를 바로 반영했어야 했다. 이를 통해서 초과수익을 내는 이 anomaly는 시장의 비효율성을 엿볼 수 있는 것이다. 이렇게 발표된 정보는 즉각 주가에 반영된다기보다 천천히 시장에 영향을 준다고 보아야 한다.
January effect도 잘 알려진 anomaly라고 볼 수 있다. January effect는 small-cap(small-capitalization, 소형기업)이나 성과가 안 좋은 직전해의 투자자들이 갑자기 넘어가는 1월에, 특히 그 첫째 주에 성과를 좋게 내는 경우이다. January effect가 발생하는 이유 중 하나는 수익에 따른 세금으로부터의 손실을 줄이기 위해 막바지 12월에 성과가 안 좋은 주식들을 모두 팔아버려 손익을 줄이고, 새해가 되면 다시 그들을 모조리 사버리는 패턴에 있다. 그렇기에 small-cap 주식들은 가격이 하락하다가 1월에 다시 상승하게 된다. 투자자가 세금에 대해 더 민감하고 탄력적인 투자 전략을 가지고 있으면 January effect는 더 커지게 된다. 뿐만아니라 뮤추얼 FM(fund manager)도 SEC(Securities and Exchange Commision, 미국 증권거래위원회)에 결산하기 전에 손해를 보는 주식을 연말에 다 팔아버린다. 이로써 SEC 보고서를 통해 면밀히 확인하는 고객들이 뮤추얼 FM의 실적을 더 좋게 바라보는 효과를 가져다준다. 이를 window dressing(분식)이라고 한다. 이밖에도 대부분의 펀드에 연마다 주어지는 보너스 체계를 노려 1월에 공격적으로 투자하는 사람도 있다. 이렇게 January effect들의 장점을 최대로 이용하기 위해 사람들은 타이밍을 재기도 한다. 그리하여 형성된 분위기로는 투자를 12월이 끝난 시점으로부터 조금씩 더 늦게하는 것인데, 때문에 January effect는 현재 뒤로 밀리는 추세가 나타나고 있다. 이밖에도 특정 시간에 따른 anomaly가 존재하며 이들을 통틀어서 calender effect라고 한다.
재무제표, 손익계산서, 현금흐름표와 같은 fundamental data를 기초로 하는 anomaly도 찾을 수 있다. 가장 대표적인 것이 P/E ratio(혹은 PER)에 따른 것인데, 이 비율이 낮을 수록 초과 risk-adjusted 수익률을 얻을 수 있다는 패턴이 드러나 있다. 이는 P/B ratio에 대해서도 똑같이 적용된다. 또, small-cap의 주식이 large-cap보다 더 높은 수익률을 가져다주는 경향이 있다는 anomaly도 있다. 분명 large-cap이 small-cap보다 더 뛰어난 실적을 낼 가능성이 많은데, 이러한 경향이 드러나는 이유로 일부가 주장하는 것은 small-cap에 대한 정보가 부족하여 실질적으로는 small-cap의 주식이 가지는 위험성은 large-cap의 주식보다 훨씬 크지만, 표준 위험성 지표로는 주어진 정보로부터 그 높은 위험성을 전부 파악할 수 없다는 것이다. 하지만 이는 neglected-firm effect의 대표적 사례라고 여길 수도 있다. Neglected-firm effect는 전문가들의 관련 분석 보고서가 적거나(low analyst coverage) 기관 투자자들의 투자 비중(low institutional ownership)이 적은 경우, 더 높은 risk-adjusted 수익률을 얻을 수 있다고 보는 것이다. 이유가 뭐가 되었던 간에, 사실 기업이 크고 작은 것 자체로도 어떤 정보가 되겠지만 그 뒤에 내재되어 있는 일명 2차적 정보(second-degree information)는 효율적으로 주가에 반영되진 않음을 알 수 있는 대목이다.
요즘에 들어서는 새로이 발견되는 anomaly와 과거에 밝혀진 anomaly가 다시 주목받는 경우도 있다. 이를테면 low volatility(낮은 변동성)과 low beta anomalies는 다시 유명해진 지표가 되었다. 과거 기록에서 낮은 변동성을 보인 주식들은 주로 높은 변동성을 보인 주식들보다 더 높은 성과를 가져온다는 것이다. Beta에 관한 anomaly 또한 같은 논리이다. 새로이 등장한 anomaly의 실례로는 crowding이라는 것이 있다. 만약 다수의 시장에 참여하는 투자자들이 같은 거래 방식을 활용하는 바람에 유동성이 급격이 낮아진다면, 이는 수익률과 위험 간의 역학을 변질시킬 수 있다. 그러므로 crowding이 적은 주가를 매수하는 것이 초과 수익률을 얻는데 유리하다고 설명한다.
Strong-Form Anomalies
Strong-form 시장의 효율성에서는 공공 정보는 이미 주가에 반영되어 있고, 사적 정보 또한 주가에 반영된 경우를 말한다. 이 경우 검정은 어렵지만 몇몇 특별한 방식이 존재한다. 그중 대표적인 것이 insider-traders test이다. 한 회사의 경영자나 다른 내부자들은 그 회사의 운영상태나 재무 건전성 등을 외부자보다 더 잘 알고 있기 마련이다. 경영자들은 SEC에 그들의 손익을 결산할 의무가 있는데, 만약 그 보고서를 본 외부 투자자들이 내부 투자자가 주식을 매수한 즉시 매수하고 그들이 매도할 때 즉시 매도한다면, 외부자 또한 초과 수익률을 얻을 수 있는지 살펴본 결과 대부분은 그렇다는 결과가 나왔다. 즉, 내부 정보가 주가에 반영되기까지에는 일정 시간이 필요함을 의미하며, 그러므로 시장은 strong-form으로 효율적이지 않음을 의미한다.
Behavioral Explanations for the Anomalies
시장의 효율성 이론을 견고하게 믿고 있는 연구자들은 초과 수익률을 얻을 수 있는 그 어떤 전략도 다른 전략보다 위험성이 높을 수밖에 없다고 주장한다. 혹은 통계적으로 밝혀낼 수 있는 차익거래의 기회는 존재야 하겠지만 굉장히 비좁으며, 그 크기를 측정할 수도 없고, 아주 순식간에 발생하고 없어지며, 밝혀내기까지 들어가는 비용 또한 만만치 않다고 주장한다. 하지만 이들의 주장은 실제로 장기적인 초과 수익률을 가져온 전략에 대해선 설명하지 못한다. 잠깐동안의 비효율성이 가끔은 크나큰 통계적 차익거래를 할 수 있는 기회를 만들 수도 있고, 그 통계적 차익거래와 수반되는 위험성이 반드시 수익률을 깎아먹지 않는다. 이런 점들 들어, 우리는 단순한 CAPM으로 시장의 효율성을 설명하기보다 multifactor model 등을 통해 시장을 정확히 이해할 필요가 있다.
아울러, behavioral finance theory에서도 anomaly가 존재하는 이유에 대해서 설명한다. 기존 연구자들은 투자자들이 효율적으로 행동하다고 가정할 때 설명할 수 없었던 anomaly에 대해서 behvioral finanance theory을 들어 투자자들의 비효율성 혹은 심리적 효과에 의해 anomaly 발생 이유를 다시 알아보려고 하기도 했다.
Market Efficiency and QEPM
Anomaly와 행동적 편향의 패턴들을 통해 우리는 시장이 weak-form만큼 효율적이지도 못하거나 산발적으로 semistrong-form 정도의 효율성만 갖춰짐을 알게 되었다. 따라서 시장이 완벽하게 효율적이지 못한 이유, 곧 QEPM과 같은 active management가 시도할 만한 가치가 있는 이유를 정리해보았다.
- 정보를 얻을 때 비용이 들어간다. 그러므로 모두가 돈을 내어가면서 정보를 얻으려고 하진 않는다.
- 이를테면, PM은 방대한 그 자체로 상업화가 되어버린 기업의 시장 관련 데이터베이스를 얻기 위해서 기업에 그만한 금액을 지급해야 한다.
- 정보들, 심지어 공공연한 정보조차도 시장에 반영되는데 시간이 걸린다.
- 사람들마다 적용하거나 노출된 정보의 정도가 다르다. 시장의 공공 정보라도 사람이 매분매시 시장 뉴스를 바라보고 있진 않으므로 일부 정보는 놓칠 수밖에 없다. 사적 정보도 대개는 공공 정보로 전환되지만 일정한 속도로 전환되지도 않고 지연되기 마련이다. 이를테면 나쁜 소식일수록 기업에서 발표를 지연시킬 수도 있거나 주가 폭락 요소들이 될 만한 건 숨겨버릴 수도 있다.
- 방대한 정보, 특히 정량적 정보를 처리할 수 있는 능력을 모든 투자자들이 갖추고 있진 않다.
- 모든 정보에 대해 적절한 투자 결정 방식이 갖춰져야 정보가 시장에 빨리 반영된다.
- 공공 정보를 걸러내면, 몇몇 사람들이 사적 정보를 원하는 만큼 생성할 수 있다.
- 정량적 PM은 공공 정보를 그들만의 모델을 통해 걸러내어 새로운 전략을 구성하면, 그 자체로 사적 정보를 캐낸 것과 같다고 볼 수 있다. 즉, 공공 정보를 모델에 넣어 사적 정보를 도출한 것이다.
- 비록 정량적 PM끼리 동일한 모델을 활용할 수 있지만, 전체 투자자들에 비해 아무튼 소수이기 때문에 충분히 초과 수익률을 얻을 수 있다.
- 몇몇 투자자들은 정보들의 논리적 해석을 이용하기보다 그들만의 투자 결정 방식과 기준을 활용한다.
- 몇몇 사람들은 시장의 비효율성을 만들어내는 다른 사람들의 비효율성을 다시금 이용할 때도 있다.
- 사람들은 불가피하게 효율적이지 않은 걱정 혹은 기대를 투자 결정에 반영할 때도 있으며, 이는 주어진 관련 정보를 잘못 판단하거나 무시하게끔 하여 궁극적으로 주가에 편향이 생긴다.
- 이렇게 발생한 다른 사람의 비효율성을 정량적 PM들은 활용하기에 좋은 위치에 있다. 그러므로 그들은 일반 투자자에게 감정적으로 투자 방식을 결정하지 않도록 해주며, 그러므로 그들의 비효율적 선택에 의해 발생한 비정상적인 주가 움직임을 모델로 커버해준다. 이러한 비정상 주가 움직임은 통계적 차익거래로 쉽게 밝혀낼 수 있기 때문이다.
- 시간에 따라 경제 상태, 특히 기술의 진보는 끊임없이 변한다. 사람들은 이 변화에 적응할 시간이 필요하다.
- 닷컴버블(internet bubble, 인터넷 관련 분야가 성장하면서 주식 시장에 버블이 낀 사건) 또한 경제 변수의 변화의 진가를 충분히 이해하지 않아 발생한 사건이다. 인터넷이 대중화되자 너도나도 시장에 뛰어든 탓에 관련 IT 기업의 주가가 폭등했지만, 비싼 요금과 아직은 저질인 인터넷 서비스에 주가가 폭락하였다. 뛰어난 분석가도, 경제학자도, 전략가도 경제적 환경에서 어떤 것의 실질적 변화를 알아보기 위해서는 시간이 필요함을 보여준다.
- 거래 비용은 경제 모델과 현실의 괴리를 만들어낸다.
- 시장에서 사고파는 과정 그 자체가 비효율성의 원천이다. 거래비용은 진작에 효율적으로 쓰일 수 있었던 현금을 날려버린다.
- 거래비용으로 인한 가격의 잘못된 설정은 그 어느 투자자들에게도 초과 수익률의 수단으로 활용될 순 없다. 혹은 유일하게 활용할 수 있는건 그들 스스로 거래비용을 최대한으로 낮추는 것뿐이다.
- 세금은 시장을 왜곡시킨다.
- 투자자들은 궁극적으로 세후 수익률을 따지므로 세금 또한 투자 결정에 고려되는 요소이다. 세금의 정도에 따라, 혹은 세금 규율의 변화에 따라 주가의 상대적 가격에 영향을 준다. 심지어는 세금 납부의 이유로 주식을 사고파는 몇몇 기업이 있을 정도이므로 주가가 균형 가격에서 벗어날 수밖에 없다.
- 금융 시장에 대한 정부의 규제는 경제 모델과 현실의 괴리를 만들어낸다.
- 고정환율제도를 시행하고 있는 나라 중에서는 과거에 환율이 40% 급락하는 경우를 경험했다. 이는 결국 외국인 투자자들에게 엄청난 비용을 치르게 했다. 그리하여 설정한 고정환율제도는 시장에 만연한 정보가 환율가에 반영되지 못하도록 한다.
- 정부의 규제들은 시장이 극단적인 상황에 치닫는 경우를 방어해준다. 이는 결국 투자 거래 유동성을 제한하게 되는데, 공매도의 제한, 소수점 가격 책정 등에 관한 규율, 주식 소유에 관한 규율 등이 그 역할을 한다. 하지만 이 또한 시장의 변형을 일으켜 초과 수익률의 밑거름으로 활용될 수도 있다.
그렇다면 차익거래자들과 QEPM manager들은 이러한 시장의 비효율성을 진작에 제거하지 않았을까? (1) 첫째로 시장의 비효율성은 단순한 차익 거래 기회를 만들어내는 것이 아니라, 차익의 수준이 낮고 위험성도 0이 아닌 통계적 차익 거래 기회를 만들어낸다. (2) 둘째로 더 직관적인 이유로써는 시장에 아직 충분히 많은 차익 거래자가 있지 않다는, 혹은 비효율성을 모두 거래로 연결지을 충분히 강력한 투자 방식이 고안되지 않았다는 방증이기도 하다. 그러므로 시장에는 active manager가 활용할, 잘못된 가격 설정으로 이익을 취할 수 있는 원천이 풍부하다는 것이다.